A piacterek legfőbb haszna, hogy gyorsan, olcsón és egyszerűen lehet tranzakciókat a segítségükkel lebonyolítani. A kereskedési tereket jellemzően maguk a piaci szereplők alakítják ki: a kereskedők elkezdik saját maguk szervezni és rögzíteni a csere szabályait. Ez az intézményépítés lehet tudatos, de lehet spontán szerveződés is.

A tőkepiaci- és a pénzügyi piaci eszközök cseréje azért jön létre, mert a piaci befektetőknek (bankoknak) szükségük van pénzügyi portfóliójuk vagy vállalni kívánt kockázati pozíciójuk átrendezésére. A pénzügyi piacokra sokszor úgy gondolunk, ahol más piachoz képest viszonylag könnyen és egyszerűen mehetnek végbe tranzakciók. Vajon tényleg közel áll a pénzügyi piac az elméleti közgazdászok által ideálisnak tartott súrlódásmentes piachoz?

A valóságban a tőkepiacok nem tekinthetők súrlódásmentesnek, a cserének rengeteg korlátja vagy járulékos költsége van. A mai közgazdaság-tudomány már tud mondani valamit arról, hogy mit jelent a pénzügyi piacok esetén a tökéletlenség: miért és hogyan keletkezik veszteség a kereskedés során az idealizált (walrasi) világhoz képest.

A piaci mikrostruktúrák tárgya éppen ezeknek a közös jellemzőknek a feltárása. Maureen O’Hara (https://www.johnson.cornell.edu/Faculty-And-Research/Profile/id/mo19) megfogalmazásában a piaci mikrostruktúrák vizsgálata egy adott szabályrendszerben zajló cserék folyamatának és kimeneteleinek tanulmányozása. Szemben azokkal a közgazdászokkal, akik elvonatkoztatnak a kereskedés mechanizmusától, a mikrostruktúra elmélete arra koncentrál, hogy miként hat a kereskedési mechanizmus az áralakulásra.

Sokféle helyzetben kereskednek befektetők, sokféle mikrostruktúra létezik. Varietas delectat.
Nézzünk meg néhányat közelebbről!

Mikrostruktúrák

A főbb mikrostruktúrák egy része a decentralizált (tőzsdén kívüli) piacokhoz, más része a tőzsdékhez köthető. A kereséses, a köztes közvetítős és a hálózatos piac decentralizált piac.

Keresés és alku

Bár a közgazdászok a keresési súrlódás hallatán valószínűleg a munkapiaci folyamatokra gondolnak, a legkevésbé intézményesült pénzügyi piacokra is az jellemző, hogy a piac szereplőinek sok időt és energiát kell a megfelelő cserepartner megtalálására szánniuk. Ilyen piac például az olyan vállalati és önkormányzati kötvények piaca az USA-ban, amelyek kibocsátásától már sok idő eltelt, és az eszközöknek nincs napi forgalma. Így a szereplők nem ismerik jól egymást, véletlenszerűen felkeresnek partnereket. Azt sem tudják, kinél lehet éppen eladási/vételi igény egy adott kötvényből. Egyesével fel kell keresniük másokat és megalkudni az árra. Ha az ár elfogadható (több kereséssel sem várható jobb), akkor meg kell kötni az ügyletet. A keresés költséges és időbe telik, amit mindenki belekalkulál majd az árba. A harmadik szereplőnek felajánlott vételi vagy az eladási rezervációs ár között különbség lesz.

Egy hétköznapi példával élve, valaki 500 eurót akar forintra váltani a Móricz Zsigmond körtéren és találomra megy oda a járókelőkhöz. Biztosan sikerülne neki a tranzakció, de egy jó pár órát el fog tölteni az utcán, hogy találjon egyáltalán valakit, aki hajlandó eurót venni. Továbbá az is nagyon valószínű, hogy a végre megtalált vevővel alkudozni fog az árfolyamról is. A megtalált partner tudja milyen sokáig tart a keresőnek új partnert találni. Ezért kevesebb forintot ad az euróért mint a banki középár, amit példabeli szereplőnk jobb híján el is fogad.

Belső közvetítők

Előfordulhat, hogy az előző szituációban olyan bankok vagy brókerek is belépnek, akik nem is akarnak venni vagy eladni eszközt. Viszont, mivel őket is ugyanúgy megtalálják vevők és eladók, egy idő után rájönnek, megéri közvetíteni, hiszen a keresés költségeit elkérhetik a közvetítésért. A közvetítők megdolgoznak a pénzükért. Társadalmi szinten a közvetítés csak akkor lesz költségesebb, ha annyira sok ilyen közvetítő lesz, hogy lépten-nyomon csak beléjük botlunk igazi vevő és eladó helyett. Ekkor ugyanis nő a vételi-eladási árrés, ami kiszoríthat vevőket és eladókat a piacról. Számtalan esetben láthatunk ilyen közvetítést a már korábban említett USA-beli kötvénypiacokon.

Hétköznapi példánkat folytatva, az euró eladása jóval gyorsabban menne a józsefvárosi piacon (vagy annak maradványában), ahol az árusok akár nemhivatalos valutakereskedőkként felárért hajlandóak lennének a váltásra. De csak akkor, ha egyébként is gyakran jön hozzájuk olyan, aki meg venni akar tőlük eurót.

Piaci hálózatok

Mi történne, ha a belső kereskedő vérszemet kapna, és nem bízná egészen a véletlenre, hogy őt megtalálják? Például ápolja üzleti kapcsolatait, több alkalmazottat vesz fel, reklámozza magát. Ekkor a megtalálás költsége el fog térni az egyes szereplők esetén. Lesznek, akiket olcsó lesz majd elérni, és lesznek, akiket drágább. Nem lesz keresési költsége azokkal alkudozni, akikkel kapcsolatban van, de lehetetlenül drága lesz a hálózaton kívülieket elérni. Tipikus hálózati formák a véletlen gráf, a skálafüggetlen, a kisvilág vagy a központ-periféria hálózat. Minden forma más elérési szerkezetet ad meg, így a felek alkuereje és az információk megszerzéséhez való lehetősége is változó. Éppen ezért az egyes szereplők közötti tranzakciók árai is eltérhetnek. A hálózati forma tökéletlen információáramlást is okozhat. Ezért az sem biztos, hogy mindig az viszi az árut, aki a legtöbbet adná érte. Talán említeni sem kell, a hálózat központosabb részén lévő szereplő jobban jár. A legjellemzőbb pénzügyi háló a bankközi hálózat, ahol a kamatcsere-ügyletek és a bankközi hitel-betét (repó, depó) ügyletek ilyen hálózaton keresztül zajlanak. A frissen kibocsátott amerikai önkormányzati kötvények kereskedése is ilyen brókeri háló mentén zajlik. Ezek a hálózatok leggyakrabban központ-periféria formával jellemezhetőek. A hálózatok legnagyobb problémája, hogy nem lehet azonnal tudni, ki a kockázatos partner, mert nem átlátható a veszteségek terjedése.

A józsefvárosi piaci példánál maradva, ha euró váltáskor kedvenc árusunk nem tudja átváltani nekünk a pénzt, két perc türelmet kér, majd a sátor mögött körbekérdezi ismerősi hálózatát, akik talán szintén tovább kérdezősködnek addig, amíg újabb felárral ugyan, de kisebb részletekben megvennék végül tőle. Így átveszi tőlünk az eurót és szétteríti a többiek között.

Tekintsük most a központosított piaci mikrostruktúrákat!

Árjegyzők

Az árjegyzők is a központban vannak, velük viszont nem kell alkudozni az árról, ők maguk írják ki a cégtáblájukra az aktuális vételi-eladási árat. Az árjegyzőnél mindig van árrés, ez fedezi munkáját. Még akkor is kérne különbözetet a vételi és eladási ár között, ha zéró profitért dolgozna. Hiszen szolgáltatást nyújt, nem is egyszerűt. Egyrészt felvállalja azt a kockázatot, hogy rajtamarad egy-két napig a pénzügyi eszköz, másrészt azt, hogy mások több információt tudnak nála az eszköz későbbi áráról, így félreárazza azt. Éppen ezért az árjegyző árgus szemmel figyeli az eladási és vételi hullámokat, és ha egyik irányú tranzakciós igény gyanúsan erős, akkor korrigálja az általa jegyzett középárat. Tipikus árjegyzői piacot üzemeltetett rengeteg részvénytőzsde korábban, amelyek sokszor az ajánlat-vezérelt piac működését segítették: vételi és eladási árat jegyeztek, amivel biztosították az állandó ajánlatadást. A devizapiac is árjegyzők csoportosulásának tekinthető. Ma a milliszekundumok alatt reagáló algoritmikus árjegyző programok alkotják a pénzügyi árjegyzők domináns részét.

Józsefvárosból átutazva az ötödik kerületbe, ha eurót szeretnénk eladni a Váci utcában, tömérdek valutaváltó üzlettel találkozhatunk, akik a fentiek szerint járnak el.

Ajánlat-vezérelt piacok

A szervezett ajánlat-vezérelt piacok lényege, hogy a kereskedők azonnali (más néven piaci) vagy limit ajánlatot adnak be. Aki limit (vételi vagy eladási) ajánlatot ad, az ezzel jelzi kereskedési szándékát egy általa megadott áron és meghatározott mennyiségben. Ez bekerül az ajánlati könyvbe. Az ajánlat visszahívható addig, amíg nem viszik el. Csak az aktuális legjobb limit ajánlatból lesz tranzakció, ha vele szemben érkezik piaci ajánlat. Ahogy máshol is, a vételi és eladási árak között meghatározó mértékű lesz az árrés. Ez az árrés a vevők és eladók speciális helyzetéből fakadó játékból alakul ki. Fontos tovább az is, hogy az ajánlati könyvben az ajánlatok nem a legjobb szinteken tömörülnek, hanem ezektől távolabb, a könyv mindkét oldalán. Ez a gyakorlat is megmagyarázható úgy, mint a kereskedő felek által adott válaszok az ajánlati könyv adta lehetőségekre és korlátokra. A világ részvényeinek domináns részét ajánlati könyves tőzsdén forgatják, de mára a derivatíva és a bankközi piacokat is rákényszeríti a szabályozás az ajánlati könyvek használatára.

Ha a tőzsdén lehetne kereskedni azonnali euró ügylettel, akkor ilyen ajánlati könyves piaccal találkoznánk. (Határidőssel lehet és az ilyen.) A legjobb vételi és eladási ajánlatok néhány szintjét látnánk a könyvnek és nekünk kéne eldöntenünk, hogy limit vagy piaci ajánlatot helyezzünk el. Az interneten is számtalan ilyen platformot találunk az „order book” kifejezésre keresve.

Nem nyilvános kereskedés (dark pool)

Az ajánlati könyves kereskedés elsősorban a kis összegű kereskedést támogatja, és akkor működik jól, ha sok kicsi szereplő van a piacon. Nagyobb mennyiséget viszont nem érdemes az ajánlati könyves piacra küldeni, hiszen el fogja téríteni az árat. Ilyenkor egy önjelölt piacot alakító cég felajánlja a piaci szereplőknek, hogy anonim adják be hozzá vételi-eladási mennyiségeiket, keresnek hozzá partnert, és az aktuális nyilvános piaci áron elcserélhetik egymással, egy kis díjért cserébe. Az ügyletnek nincs áreltérítő hatása, de nem biztos, hogy az összes mennyiséget sikerül eladni. Amerikában ma a részvények tőzsdén kívüli kereskedésének közel 13 százaléka ilyen platformon zajlik. Bár az ilyen kereskedési tér valóban javítja a kereskedés folytonosságát, a transzparencia hiánya azért aggályosnak tűnik.

Példánkban nem nyilvános kereskedésnek számítana, ha nagyobb összegű eurónkat egy vaskos bőröndben egy arra alkalmas célszemélynek titokban átadnánk, aki röviddel ez után visszaadná az összeget forintban. A teljesítés aktuális középárfolyamon zajlana, amit a hírzárlat miatt ezzel nem térítenénk el.

Együtt élő formák

A mikrostruktúrák szinte sohasem állnak magukban. A csere különböző intézményei a különböző információs és technológiái feltételekből alakulnak ki. Ha az egyik-másik költség (keresés, kapcsolattartás, készletezés, ajánlati-könyv vezetés, stb.) jelentősen változik, akkor változik a piaci terek népszerűsége is. Jó példa erre, hogy a ’40-es évek Amerikájában a vállalati kötvényekkel a tőzsdén kereskedtek, ma ezt banki és befektetési társaságok hálózata biztosítja. Érdekes, hogy a kereskedés terének fő jellemzőit a válságok közvetlenül alig formálják, inkább a hosszú távú technológiai hatások érvényesülnek. A 2008-as pénzügyi krízis során például nagyon csökkent a likviditás, de az akkor meglévő mikrostruktúrák kitartottak az újraszabályozásig. A Bázel III-as szabályok egy része is arról szól, hogy a nem átlátható hálózatokat az ajánlati könyves kereskedésbe tereljék. Minden formának van előnye és hátránya, de legfőképpen: valamekkora költsége mindig van. A költséget jó lenne csökkenteni. Nem véletlen tehát, hogy a világ pénzügyi piacain lévő kereskedés mechanizmusa sokakat foglalkoztat.

Az érdeklődők az alábbi linken lévő műhelytanulmányból tudhatnak meg többet a mikrostruktúrák kialakulásáról és közgazdasági magyarázatairól:
https://old.kti.krtk.hu/file/download/mtdp/MTDP1420.pdf