Ha a piaci nyomás az olasz kötvénypiacon elhatalmasodik, akkor nemigen marad más választás, mint a közös eurókötvény.
Felizzott a vita arról, hogy az euró-tagországok kiváltsák-e nemzeti kötvénykibocsátásukat közös eurókötvénnyel. Egy közös adósságkezelő központ bocsátaná ki a kötvényeket, osztaná szét a bevételt a tagországok között, illetve az teljesítené a kamatfizetést a tagországok befizetéseiből.
A nemzeti szuverenitás bizonyos feladásával szembeni ellenérzéseken, jogi kifogásokon (nem egyeztethető össze az EU-szerződéssel és a német alkotmánnyal), vagy érzelmi tényezőkön („nem közösködünk a léha görögökkel”) túl három fő ellenérvet szoktak felhozni.
Egyrészt a német adófizetők korlátlan garanciát vállalnának az euróövezet teljes államadósságára. A kötvényt alátámasztó szerződések ellenére egy rosszindulatú ország megtagadhatja a rá eső rész fizetését, és ekkor a többi adófizetőinek kellene helyt állniuk. A veszélyt azonban csökkenti, hogy egy ilyen renitens országot kizárnának az EU-ból.
Másrészt a közös kötvény kamata magasabb lenne a jelenlegi németnél, így a német kamatfizetések nőnének. Ez azonban téves: ha minden ország, így Németország is, garantálná a kötvényt, akkor annak hitelminősítése a legjobb lenne. És mivel a világ egyik legnagyobb kötvénypiaca jönne létre, versenyezve az amerikai és a japán piacokkal, ezért a kamatok a jelenlegi német kamatok alá eshetnek.
A harmadik ellenérv szerint megszűnne a piacok fegyelmező ereje. Mivel nem lenne külön görög vagy olasz kötvény, a piac nem tudna jelzést adni a nemzeti kamatok emelésével, ha egy ország költségvetése rossz irányba megy. Márpedig valószínűleg a megreformált Stabilitási és Növekedési Egyezmény sem lesz képes kordában tartani a nemzeti költségvetéseket. Ez azonban megfordítható, ha korlátoznák — például a GDP 60 százalékban — a közös kötvényt. E felett az országok továbbra is nemzeti kötvényeket bocsátanának ki, amelyet a piacok érzékenyen áraznának – még javulna is a fegyelmező erő.
További fontos előny lenne az államok és bankok egymásrautaltságának megtörése. Ma ugyanis egy államcsőd esetén az ország bankjai is csődbe mennének államkötvény-állományuk miatt, ami átterjedhet más országokra is. Az euróövezeti bankok egymástól függése miatt azon országok bankjai (például a németek) is bajba kerülhetnek, amelyekben nem fenyeget államcsőd. A GDP 60 százalékáig kibocsátott közös kötvény esetén viszont az államcsőd erre nem, csak a nemzeti kötvényekre vonatkozna (hiszen minden ország képes a GDP 60 százalékának megfelelő adósság teljesítésére a német kamatszinten). A bankok számára pedig megtilthatnák, vagy legalábbis szigoríthatnák a nemzeti kötvények tartását, így egy államcsőd fertőző hatása korlátozott lenne.
A gyors átállás azonban kockázatos: a 120 százalékos államadósságú olaszoknál a nemzeti 60 százalékra nehéz lenne vevőt találni. Egy átmeneti megoldás erre a folyamatos bevezetés: csak közös kötvényt bocsátanak ki, amíg el nem érik a 60 százalékot. Az olaszoknál ez négy évet jelentene. Sikerülne ez alatt rendbe tenni az olasz államháztartást? Vagy az euróövezet felkészülne egy olasz államcsődre a nemzeti 60 százalékon? Vagy ha egyik sem, akkor a németek a zsebükbe nyúlnak?
Kemény kérdések ezek, de az alternatívák sem túl rózsásak. Ugyanis ha további erős piaci nyomás alakulna ki az olasz kötvénypiacon, akkor négy lehetőség marad, mivel Olaszország túl nagy ahhoz, hogy euróövezeti társai kimentsék.
1. Olasz államcsőd. Az ország mérete és pénzügyi kapcsolatai miatt ennek az euróövezet pénzügyi rendszerén túl is romboló hatása lenne.
2. Külső segítség. Egy nemzetközi konzorcium Kína és az USA vezetésével kimenti az olaszokat. Nem könnyű összehozni egy ilyen konzorciumot.
3. Pénznyomda. Az Európai Központi Bank finanszírozza az olasz államot. Ehhez át kellene írni az EKB alapokmányát és inflációval fenyegetne – nem lenne a németek ínyére.
4. Közös eurókötvény. Ha minden kötél szakad, akkor csak ez marad.
A következő hónapok válaszolnak majd, hogy vajon el tud-e vergődni az euróövezet a jelenlegi struktúrájában, vagy az olaszok olyan nyomás alá kerülnek, amely kikényszeríti a négy lehetőség egyikét.
A szerző a Bruegel Intézet és az MTA KTI kutatója, a Corvinus Egyetem docense
A cikk a Világgazdaság 2011. augusztus 26.-i számában jelent meg.
